REITs項目申報推薦，

走向規范化、標準化、精細化

—— 深入理解《國家發展改革委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》

中國國際工程咨詢有限公司  徐成彬

發展是第一要務，改革是根本動力?；A設施REITs是盤活存量資產促進投資發展的重大舉措，是投融資體制改革的重大創新。自2020年4月基礎設施REITs試點40號文發布以來，歷經2020年8月的586號文、2021年7月的958號文和2022年7月的617號文等政策出臺，REITs項目申報推薦工作制度體系在總結試點經驗的基礎上不斷完善。2023年3月24日，國家發展改革委重磅發布《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號，以下簡稱236號文），這是對REITs試點工作的前期準備、發行條件、審核流程、專業支撐、募投項目、運營管理等要求的系統總結和再次升華，體現了申報推薦工作規范化、標準化、精細化的管理轉型，對于進一步提升項目申報推薦的質量和效率、推進基礎設施REITs常態化發行具有重要指導意義。

一、前期培育納入了基礎設施REITs項目發行上市的必經階段

基礎設施REITs誕生在中國資本市場不足2年，尚處于嬰幼兒期，需要呵護和引導。同時，基礎設施REITs產品發行相當于“并購重組+資產IPO”，涉及眾多管理環節和不同利益相關方，準入門檻相對較高，加強前期培育對于REITs健康發展具有重大意義。

(一） 前期培育是基礎設施REITs必不可少的自我成長階段

1990年12月19日，上海證券交易所正式開市交易，中國股票市場歷經30余年的發展，企業上市輔導始終是必不可少的強制過程。根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》《首次公開發行股票并上市輔導監管規定》等要求，保薦機構（保薦人）在推薦發行人首次公開發行股票上市前，應當對發行人進行輔導，上市輔導期原則上不少于3個月，通常為3至12個月。

公募REITs是資產的上市，資產質量始終是基礎設施REITs持續健康發展的生命線。我國REITs一級市場的持續火爆和二級市場的穩健表現，根本上源于項目資產質量過硬。前期培育本質上是底層資產質量自我完善提升、直至符合基礎設施REITs發行條件的過程。

基礎設施REITs前期培育的主要工作包括梳理篩選資產、制定產品方案、完善合規手續、解決難點問題等，為規范高效的申報推薦工作奠定基礎。其中：梳理篩選資產是從發起人（原始權益人）持有的眾多資產中，遴選適合發行REITs的資產類型，明確資產范圍，開展資產重組等工作；制定產品方案主要確定基金管理人、ABS管理人、產品交易結構和股債結構等內容；完善合規手續是通過盡職調查和部門溝通協調，補辦缺失的權證和存在瑕疵的手續，以及請有權機構依法出具相關說明函件、確認資產轉讓條件等；解決難點問題是依法依規地解決項目所屬行業和項目自身存在的個性化難題，如非水可再生能源項目的電價附加資金補助目錄核查情況、國補退坡影響、國補應收賬款處置等問題。切實做好項目前期培育，對于加強項目儲備、保障項目合規、提升資產質量、促進穩健運營、提高推薦效率具有重要意義。

(二） 前期培育是發起人(原始權益人)的主動作為過程

《首次公開發行股票并上市管理辦法》提出，對于企業首次公開發行股票并上市，保薦人及其保薦代表人應當遵循勤勉盡責、誠實守信的原則，認真履行審慎核查和輔導義務，并對其所出具的發行保薦書的真實性、準確性、完整性負責。我國基礎設施REITs申報推薦政策也明確要求，發起人（原始權益人）要認真學習REITs申報推薦要求，提高風險甄別和盡職調查能力，真實、全面、客觀反映項目情況，不得弄虛作假、避重就輕、違規包裝。

前期培育期限長短，不僅與項目自身的成熟度有關，更與發起人（原始權益人）發揮主觀性的程度有關。截至目前，還沒有任何基礎設施REITs項目在申報推薦伊始就手續完備、毫無瑕疵。前期培育階段正是完善手續、修補瑕疵的階段，基礎設施REITs要求的項目審批、核準或備案，以及城鄉規劃、土地管理、環境保護、施工許可等方面的手續都是法定的基本要求。求人不如求己，對于法定“不可逾越”的證照，發起人（原始權益人）應自力更生，及早協調項目所在地相關部門補辦缺失的法定權證、落實資產轉讓條件等，而不必怨天尤人，更不能將項目合規性“硬傷”傳遞給投資人。

為了促進消費帶動經濟增長，236號文首次將消費基礎設施納入REITs底層資產。236號文明確提出“優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs”。在消費基礎設施項目前期培育階段，項目發起人（原始權益人）要重點關注項目用地性質，土地使用應符合土地管理相關規定。同時，項目發起人（原始權益人）可參考保障性租賃住房REITs的有關政策，開展消費基礎設施業務的機構必須獨立法人主體，并嚴格控制募集資金流向。

在前期培育階段，發起人（原始權益人）要充分借助基金管理人（ABS管理人）、工程咨詢機構等專業力量，提升前期工作質量和效率。針對個別有重大影響的關鍵問題，原始權益人可主動聘請權威的獨立第三方機構出具專業意見。例如水力發電站項目，存在“靠天吃飯”的風險，通過第三方專業機構出具獨立的流域水量分析報告，利用長周期的歷史水文資料分析逐年發電量變化情況，有助于更客觀地判斷流域來水趨勢和項目多年平均發電量。

(三） 前期培育是監管機構支持項目推進的提質增效過程

前期培育主要對標基礎設施REITs發行條件，針對具體項目發現問題、分析問題和解決問題，主動防范和提前化解項目可能存在的重大風險。這不僅有助于提升項目的資產質量，避免項目利益相關方盲目“闖關”而導致返工，也有助于減輕后續審核和監管的壓力，提高推薦和發行的效率。

為了積極支持原始權益人和基金管理人及時解決問題，國家發展改革委適時邀請富有經驗的行業專家進行輔導，具體參與輔導的形式靈活多樣，既可以背對背地查看項目初步材料，提交輔導意見或問題清單，也可以參加國家發展改革委投資司組織的基礎設施REITs開門辦公會，面對面地交流答疑或者提出修改完善意見。

對于存在質疑或有問題的項目，國家發展改革委根據需要組織專業力量開展現場核查，通過現場踏勘、召開座談會、用戶訪談、調查問卷等形式，獲取第一手資料，形成調查報告，不僅可以印證項目申報材料的真實性，也有利于進一步判斷項目發行REITs的可行性。

二、規范透明展現了基礎設施REITs項目申報推薦程序的鮮明特色

基礎設施REITs尚屬新鮮的金融創新產品，試點項目的行業類型、區域范圍、發行數量和市場規模還很有限，很多領域發行REITs的關鍵問題尚在探索研究中，但規范申報審核程序、明確申報要求和發行條件、做好項目協調服務和推薦工作，一直是監管部門倡導和踐行的目標。

(一）基礎設施REITs申報推薦流程日趨規范

2020年出臺的40號文就明確提出，國家發展改革委、中國證監會依據職責分工，不斷優化流程、提高效率，推動基礎設施REITs試點工作順利開展。經過近3年的試點探索和流程優化，特別是25單產品成功上市實踐，基礎設施REITs申報推薦和審核發行工作流程日趨規范，逐步形成了包含前期培育、項目推薦、產品審核和發行上市的四階段流程，具體工作內容參見圖1。

圖1  基礎設施REITs申報推薦和審核發行程序

第一階段（前期培育）和第四階段（發行上市）的工作主要由原始權益人、基金管理人主導，第二階段（項目推薦）的工作主要是國家發展改革委主導，第三階段（產品審核）的工作主要是中國證監會主導。

在前期培育和項目推薦階段，省級發展改革委要組織發起人（原始權益人）等有關方面選擇優質項目，納入全國基礎設施REITs試點項目庫，對項目申報材料進行初步審核，并出具無異議函或書面支持意見；中央企業既可將項目申報材料和項目所在地省級發展改革委意見直接報送，也可以選擇通過省級發展改革委報送。根據“先評估、后決策”的原則，國家發展改革委對省級發展改革委正式報送的項目和直接受理的中央企業項目，委托咨詢評估機構進行綜合評估，經審核完成后向中國證監會正式推薦項目。

(二）項目申報推薦工作時限公開透明

在項目完成前期培育、申報材料符合發行要求的條件下，236號文對基礎設施REITs申報推薦工作提出了嚴格時限要求，倒逼相關單位及時“出手”。一是省級發展改革委初審項目為5個工作日，該期限內要么正式受理，要么明確回復不予受理；國家發展改革委對中央企業直報的項目材料進行初審也一視同仁，同樣限定5個工作日。二是咨詢評估機構受國家發展改革委委托，開展項目評估時限一般不超過30個工作日；特殊情況難以完成時，需要書面申請延期。三是從正式受理至推薦項目的總期限不超過3個月，不含補充和修改項目材料的時間。國家發展改革委公開項目推薦階段相關環節的工作期限，主動加壓和自我約束，促進了項目推薦工作透明化，也為接受各方監督提供了依據。

程序公開和標準透明也倒逼項目申報前做足功課。自2020年10月第一批基礎設施REITs試點項目申報以來，有關項目申報推薦和審核發行是摸著石頭過河的過程，有關項目評估要點逐漸豐富，工作時序不斷優化調整。經過2年多的探索，目前項目審核要求和發行條件已日趨明確，236號文對項目申報材料也提出了更高要求。對于省級發展改革委或中央企業正式報送的項目材料，如果國家發展改革委受理后但認為明顯不符合發行條件或材料不完整、不齊備，項目材料將面臨被“退回”的風險，雖然項目理論上還存在重新申報的機會，但對發起人（原始權益人）或基金管理人（ABS管理人）的聲譽可能產生負面影響。

三、資產分類管理明晰了基礎設施REITs項目發行的關鍵條件

為更加準確地反映不同項目的投資收益水平，促進投資人對項目收益率做出合理判斷，236號文將基礎設施資產區分為經營權類和產權類項目，結合二級市場表現，適度降低了最低收益門檻，有利于更多原始權益人發行基礎設施REITs產品。同時，236號文明確了項目管理手續補辦的原則，有利于更好判斷項目合規性。

(一）不同類項目收益率：凈現金流分派率3.8%與內部收益率5%

自我國首批基礎設施REITs試點項目申報以來，凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）一直是衡量各類項目投資收益率的主要指標，并且統一要求未來3年該指標原則上不低于4%，反映了試點初期監管機構保護投資人的初衷。從目前上市的25支基礎設施REITs二級市場的投資收益看，基礎設施資產明顯區分為產權項目和經營權項目，其收益水平的指標分別為凈現金流分派率與內部收益率。

產權項目一般包含土地使用權，包括產業園區、倉儲物流、保障性租賃住房等資產，其凈現金流分派率可以直接反映各年獲利能力。在目前上市的25單基礎設施REITs產品中，16單產權項目二級市場價格普遍上漲，加權平均漲幅大約26%，目前進入二級市場的投資人的平均凈現金流分派率已降至3.5%左右。236號文將該指標準入門檻由4%調減至3.8%，明顯地高于二級市場的投資收益率，對于投資人仍具有較大的認可度和吸引力，也有利于原始權益人將更多符合條件的產權項目發行REITs產品。

經營權項目主要指特許經營項目和經營收益權項目，包括高速公路、污水垃圾處理等資產，其REITs估值一般不含土地使用權，特別是特許經營項目在經營期滿時將無償移交，持有期間存在“還本付息”的內在需求，其凈現金流分派不僅明顯高于無“還本”訴求的產權項目，而且其大小與項目自身剩余經營年限有關，可比性相對較弱。內部收益率（IRR）是資金存續期的各年凈現值（現金流入扣減現金流出）累計值為零的折現率，反映了經營權REITs項目在剩余年限的總體盈利能力，同時鑒于基礎設施收益相對穩定，IRR更好地反映了基金存續期內的各年獲利能力預期。受新冠肺炎疫情等因素影響，3單高速公路REITs的二級市場價格仍低于發行價，目前已上市的9單經營權REITs的內部收益率（IRR）平均值為5.5%左右。236號文對經營權項目不再統一規定最低的凈現金流分派率，規定首發REITs項目IRR原則上不低于5%，略低于9單已上市經營權REITs的實際收益率，但明顯高于市場大多數理財產品收益率，也有利于推動更多經營權資產進入公募REITs市場。

無論是產權類還是經營權類基礎設施，項目自身收益是投資回報的主要來源，預期收益率必須基于項目歷史收益數據，全面分析可能影響收益率的各項因素。例如，受新冠疫情影響，文化旅游基礎設施過去三年的客流和財務數據不能反映其正常經營狀況，需要追溯至2019年及以前的相關數據。

目前，我國基礎設施REITs一級市場發行火爆，戰略投資人爭搶REITs發行份額愈演愈烈，二級市場平均漲幅較高。這一方面反映了我國資本市場存在“資產荒”而REITs資產質量總體優良的現狀，另一方面也導致大部分一級市場投資人“躺著掙錢”而二級市場投資收益率相對不高，不利于提升二級市場流動率。

從長遠看，監管部門提出基礎設施REITs投資收益的最低門檻要求，旨在鼓勵更多優質資產參與REITs市場，但資產上市后的實際收益率與多種因素有關，可能與申報推薦階段的預期收益率存在較大偏差，因此投資受益人更多地需要通過獨立的專業判斷，選擇適合自己的投資標的。

(二）保障性租賃住房：首發評估凈值門檻從10億元降至8億元

保障性租賃住房是重大的民生基礎設施，很多大城市不僅擁有大量的存量資產，也有龐大的建設規劃。由于我國保障性租賃住房的政策出臺僅有2年時間，各地納入政策保障的資產規模還較小。同時，保租房的租金水平顯著低于市場化的長租房，租金上漲幅度和調整頻率必須遵循有關規定或履行法定程序，因此符合REITs發行要求的保障房資產受到了較大限制。

目前上市的4單保障性租賃住房REITs的發行規模均為12億元至13億元，屬于單只REITs估值平均最小的資產類型。236號文將保障性租賃住房首發當期不動產評估凈值降至不低于8億元，將激發更多地區將優質保障房資產投放至公募REITs市場，有利于通過REITs模式盤活存量保障房資產，更好地解決新市民、青年人等住房問題。

(三）投資管理合規性手續：應補盡補，不能簡單地以函代補

基礎設施REITs申報涉及立項、規劃、土地、環評、開工和竣工驗收等投資管理手續，必須依法辦理和管理。236號文再次強調，投資管理手續合規性要以項目投資建設時的法律法規和國家政策作為主要判定依據，重大改擴建工程主要依據改擴建時的相關手續辦理情況。投資管理手續缺失或存在瑕疵，是基礎設施REITs項目前期培育階段普遍存在的現象，其總體處理原則是應補盡補，不能簡單地以函代補。

236號文嚴把投資管理合規性，分類明確了不同情景下補辦手續的原則，具體分為三種情景：一是投資建設時無需辦理但按現行規定應當辦理的手續（如2010年以前建設項目的節能評估），二是投資建設時應當辦理但現行規定已經取消（如建設用地批準書）或與其他手續合并的有關手續（如劃撥用地的土地預審意見），三是投資建設時和現行規定均需辦理的有關手續，分別提出了相應的解決問題路徑，為發起人（原始權益人）和地方政府相關部門協同辦理相關手續提供了依據。

四、資金監管和運營責任突顯了基礎設施REITs項目的周期管理

盤活存量，帶動增量，促進投資良性循環，這是我國發展基礎設施REITs的初衷。自首批基礎設施REITs申報工作啟動以來，發行REITs凈回收資金的90%以上都要以資本金形式投入新建項目，236號文強化了資金監管和運營責任，回應了募集資金投向多元化和使用年限適當延長等訴求，有利于保障基礎設施REITs凈回收資金的有效投資。

(一）首次調整了回收資金用途

236號文提出不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等?；厥召Y金的多重用途，為發起人（原始權益人）帶來更大的選擇空間，同時仍然保留大多數凈回收資金必須用于綠地投資，有利于發揮新增投資的乘數效應。

(二）回收資金3年內使用完畢

236號文對凈回收資金的使用進度提出了新要求，即2年內使用率達到75%以上，3年內全部使用完畢，旨在督促回收資金盡快投入使用；同時，建立了回收資金使用的直報制度，即每季度結束后5個工作日內向國家發展改革委投資司直接報送回收資金使用情況，便于監督檢查，保障回收資金高效發揮作用。

(三）運營管理責任更加明確

236號文進一步夯實了基金管理人運營管理責任，要求運營管理機構更加注重項目運營可持續性?；A設施REITs投資人的主要收益來源于項目自身現金流，項目運營管理能力是投資收益的重要保障，也是實現項目公共屬性和經濟屬性有機統一的關鍵所在?；鸸芾砣吮仨毤訌娰Y產的運營質量責任、安全生產責任、環境社會責任等方面管理，及時披露項目運營信息。

此外，236號文延續2022年的617號文的要求，將基礎設施REITs首發項目的實際運營表現與擴募資格掛鉤。因此，資產運營管理能力日益成為影響REITs發展全局的關鍵因素。